決定要旨
被審人（住所）不定
（氏名）Ａ
上記被審人に対する平成２５年度（判）第２５号金融商品取引法違反審判事件について、金融商品取引法（以下「法」という。）第１８５条の６の規定により審判長審判官髙橋良徳、審判官城處琢也、同君島直之から提出された決定案に基づき、法第１８５条の７第１項の規定により、下記のとおり決定する。
記
１ 主文
被審人に対し、次のとおり課徴金を国庫に納付することを命ずる。
納付すべき課徴金の額金４０億９６０５万円
課徴金の納付期限平成２９年６月１２日
２ 事実及び理由
別紙のとおり
平成２９年４月１１日
金融庁長官森信親
（別紙１）
（課徴金に係る法第１７８条第１項各号に掲げる事実（以下「違反事実」という。））被審人は、東京都千代田区神田錦町１丁目１番地（当時。現在は中央区日本橋本町１丁目９番４号に移転）に本店を置き、投資育成事業、ファイナンス事業等を業とし、その発行する株式が大阪証券取引所ヘラクレス市場（当時）に上場されていた株式会社ウェッジホールディングス（以下「ウェッジホールディングス」という。）の役員、タイ王国に本店を置き、リゾートホテル所有法人への投資事業を業とするＡ．Ｐ．Ｆ．ＨＯＳＰＩＴＡＬＩＴＹＣＯ．，ＬＴＤ（以下「ホスピタリティ社」という。）の実質的経営者、これらの各法人等により構成されるアジア・パートナーシップ・ファンド・グループ（以下「ＡＰＦグループ」という。）に属するＡ．Ｐ．Ｆ．ホールディングス株式会社（以下「ＡＰＦホールディングス」という。）、明日香野ホールディングス株式会社（以下「明日香野ホールディングス」という。）及び昭和ホールディングス株式会社（以下「昭和ホールディングス」という。）等の役員として、ＡＰＦグループにおける業務執行をしていたものであるが、昭和ホールディングス並びに自己の同族会社であるＡＰＦホールディングス及び明日香野ホールディングスが保有しているウェッジホールディングス株式等の価格を上昇させようと企て、真実は、ウェッジホールディングスがホスピタリティ社発行の転換社債を引き受けるに当たり、同社は、タイ民商法上転換社債の発行を禁じられた会社形態であり、かつ、その払込みは、払込金額８億円に満たない資金をＡＰＦグループ内において循環させるなどして仮装するものであることから、ウェッジホールディングスにおいて、その転換権等の行使による株式の取得や、社債の元本償還や利息支払をする資力に乏しい状態であったホスピタリティ社からの受取利息等の投資収益の増加は見込めないにもかかわらず、ウェッジホールディングス株式等の価格の上昇を図る目的をもって、平成２２年３月２日から同月１２日までの間、同社債の払込みを仮装する一方、同月４日、東京都中央区日本橋兜町２番１号所在の株式会社東京証券取引所が提供する適時開示情報伝達システムであるＴＤｎｅｔにより、ウェッジホールディングスにおいて、同社債を引き受けることにより、転換権等の行使により株式取得や受取利息等の投資収益の増加が見込まれるなどの虚偽の内容を含む公表を行い、さらに、同月９日、同ＴＤｎｅｔにより、ウェッジホールディングスにおいて、同社債の引受けによって受取利息等の投資収益が増加する見込みとなった旨の虚偽の内容の業績予想値等の公表を行い、これら一連の行為により、同社の株式等の価格を上昇させ、もって、有価証券の相場の変動を図る目的をもって、偽計を用い、当該偽計により有価証券の価格に影響を与えたものである。
（違反事実認定の補足説明）
第１ 争点
被審人は、主として、①違反事実記載の一連の行為が「偽計」に該当すること（以下「争点①」という。）、②違反事実記載の違反行為を行った主体が被審人であること（以下「争点②」という。）を争っている。その他、被審人は、③本件の「偽計…により有価証券等の価格に影響を与えた」こと（以下「争点③」という。）、④被審人に「相場の変動を図る目的」（以下「相場変動目的」という。）があること（以下「争点④」という。）も争っているから、以下、これらの点について補足して説明する。
第２ 前提となる事実（各事実は、被審人が概ね争わず、関係各証拠によって認められる。）
１ 被審人
被審人の経歴等は以下のとおりである。
(1) 平成１７年４月、タイ王国内で設立されたＢ社の役員に就任した。
(2) 平成１９年４月、ＡＰＦホールディングス、明日香野ホールディングス及びＣ社をそれぞれ設立し、各役員に就任した。
(3) 同年１１月、タイ王国内で設立されたホスピタリティ社の役員に就任した。ただし、平成２２年１月４日、同社の役員を辞任した。
(4) 平成１９年１２月、ウェッジホールディングスの役員に就任した。
(5) 平成２０年６月、昭和ホールディングス（当時の商号は昭和ゴム株式会社）の役員に就任した。
(6) 同年８月、タイ王国内で設立されたＤ社の役員に就任した。ただし、平成２２年６月頃、同社の役員から退任した。
(7) 平成２２年６月、Ｅ社の役員に就任した。ただし、平成２３年６月、同社の役員に係る選任決議無効の判決が確定した。
２ ウェッジホールディングス
ウェッジホールディングスに係る本件以前の状況として、以下のような事実が認められる。
(1) 平成１３年、株式会社ブレインナビの商号で設立された株式会社であるが、平成１６年１月に大阪証券取引所（以下「大証」という。）ヘラクレス市場（現在の東京証券取引所ジャスダックグロース市場）に上場し、平成１７年７月に商号を現在のものに変更した。
(2) 連結ベースで、平成１７年９月期以降３期連続で当期純損失を計上していたことなどから、財務体質を強化するため、平成１９年９月には明日香野ホールディングスを割当先とする第三者割当増資を、平成２１年３月にはＡＰＦホールディングスを割当先とする第三者割当増資を実施するなどした結果、ＡＰＦグループの関連企業となった。
(3) その後、ＡＰＦグループから調達した資金を用いて事業内容を拡大させ、タイ王国で設立されたリース事業会社を買収したほか、投資育成事業を手掛けるようにもなった。
(4) 平成２０年９月期及び平成２１年９月期には、連結ベースで当期純利益を計上し、同期における投資育成事業による営業利益は３００万円であった。
３ ＡＰＦグループの資本関係等
(1) 被審人は、平成２１年１２月３１日時点で、ＡＰＦホールディングス株式の約５１．７パーセントを、明日香野ホールディングス株式の５１パーセントをそれぞれ所有し、各株式の残りはいずれもＢ社が所有していた。
(2) ＡＰＦホールディングス及び明日香野ホールディングスは、平成２２年３月３１日時点で、昭和ホールディングスの株式につき、それぞれ約１０．６パーセント、約３１．９パーセントを所有して、合計約４２．５パーセントを所有し、平成２１年１２月３１日時点で、ウェッジホールディングス株式につき、それぞれ約４６．９パーセント、約１２．４パーセントを所有し、昭和ホールディングスが所有する約１１．２パーセント分と合わせ、合計約７０．４パーセントを所有していた。
(3) Ｂ社は、平成２２年３月４日時点で、ホスピタリティ社の株式約９９．９パーセントを所有していた。
(4) なお、Ｆ社は、ホスピタリティ社のほぼ１００パーセントの子会社である。
４ ホスピタリティ社、Ｆ社及びＣ社の財務状況等
(1) ホスピタリティ社について
ア ホスピタリティ社は、ホテル事業投資を基本事業としているが、同社は、平成１９年１２月期から３期連続で当期純損失を計上し、平成２０年１２月期には約１億８０００万円、平成２１年１２月期には約２億１０００万円の債務超過となっていた。また、同社の平成２１年１２月３１日時点での現預金は、約４９万円であった。
イ ホスピタリティ社が所有するＦ社株式のすべてにつき、銀行のＦ社に対する貸付債権を被担保債権とする質権が設定されていた。
(2) Ｆ社について
ア Ｆ社は、平成１９年１２月期から３期連続で、債務超過ではなかったものの、当期純損失を計上していた。また、同社の平成２１年１２月３１日時点での現預金は、約１４００万円であった。
イ Ｆ社は、平成２２年１月１日時点で、ホスピタリティ社、Ｇ社及びＨ社（いずれもタイ王国内の会社）から合計約２１０．０８百万バーツ（約５億８０００万円）を借り入れていた。
ウ 上記イのほか、Ｆ社は、平成２０年１月及び９月に、銀行から合計約２３０百万バーツを借り入れ、同社所有の土地建物に抵当権を設定するとともに、上記(1)イのとおり、ホスピタリティ社が所有するＦ社の全株式に質権を設定するなどした。しかしながら、同社は、平成２１年１２月３１日時点で条件どおりの返済を行うことができておらず、上記銀行からの借入金の残金約２０４．７９百万バーツ（約５億７０００万円）について銀行から返済条件の緩和を受けながら返済を行っていた。
(3) Ｃ社について
Ｃ社は、平成１９年４月に設立されて以来、平成２１年１２月期まで３期連続で売上高が計上されておらず、平成１９年１２月期は約１３００万円の純損失、平成２０年１２月期は約６億８０００万円の純損失、平成２１年３月期は約５億６０００万円の純損失となっていた。
また、平成１９年１２月期は約１０００万円の債務超過、平成２０年１２月期は約７億円の債務超過、平成２１年３月期は約１２億円の債務超過となっていた。
５ ホスピタリティ社における社債の発行手続等
(1) タイ王国における法制度等
タイ王国では、同国民商法において、社債全般につき、非公開会社による発行を禁止しているが、当該禁止は、同国証券取引法により、タイ王国証券取引委員会（以下「ＳＥＣＴ」という。）の許可を受けるなどした場合に限り、適用除外になるとされている。もっとも、転換社債については、同国資本市場管理理事会通知により、その発行体が公開会社に限定されている。また、同通知により、新株予約権の新規発行も公開会社に限定されている。
ホスピタリティ社は、タイ王国の法制度上、非公開会社に該当していたため、ＳＥＣＴの許可を受けるなどすれば、普通社債や仕組債を発行することは可能であったが、転換社債や新株予約権を発行することはできなかった。
(2) ホスピタリティ社における社債発行に向けた準備等
ア 平成２２年２月２２日頃から、被審人は、ウェッジホールディングスの役員Ｉや同社役員でありＢ社の役員でもあったＪとともに、ホスピタリティ社が転換社債を発行することについて打合せを行った。
イ 同月２５日、被審人及びホスピタリティ社の役員であるＫは、ホスピタリティ社による海外投資家向け新規発行社債の募集承認申請書に署名し、同申請書は、他の書類と併せてＳＥＣＴに提出された。
同申請書には、海外投資家に対し、募集総額８億円で無担保社債型の社債の募集を予定し、同社債の利率は年８パーセント、社債期間１年、その他支払及び条件なし、などの記載がされている一方、転換社債を募集する場合に記載が必要な事項については記載がなかった。また、併せて提出された「社債発行体および社債権者の権利義務に関する約款」案においても、当該社債の種類等に関し、無担保、転換無し、代表社債権者無し、社債発行日から１年の期限、固定利率年８．００パーセント、通貨単位日本円、全て海外投資家に対する私募などと記載されていた。
ウ 同年３月３日、ＳＥＣＴは、ホスピタリティ社が、同国資本市場管理理事会通知の規定（上記(1)参照）等に従うことを条件として、上記イの申請に係る社債の募集を行うことを許可した。
６ ウェッジホールディングスにおける社債引受けに係る検討等
(1) 平成２２年２月２５日、被審人は、ウェッジホールディングス役員のＬとともに、ホスピタリティ社が発行する転換社債の引受けに係る打合せを行った。
(2) 同月２６日、ウェッジホールディングスにおいて取締役会が開催され、被審人は、出席した取締役に対し、同社とホスピタリティ社の間で締結される予定であった社債の引受契約（「ＳＵＢＳＣＲＩＰＴＩＯＮＡＧＲＥＥＭＥＮＴ」、以下「本件引受契約」という。）及びオプション契約（「ＴｈｉｓＯｐｔｉｏ
ｎ Ａｇｒｅｅｍｅｎｔ」、以下「本件オプション契約」という。）の各契約書の書面案を示し、Ｍリゾートへの投資及び関連する無担保転換社債の引受けと借入れ等について説明した。本件引受契約の契約書案には、契約内容として、社債の発行価額の上限は８億円、年利は８パーセント、利息の支払は四半期ごとなどと記載されており、本件オプション契約の契約書案には、契約内容として、ウェッジホールディングスが一定期日までに一定の金額（ただし、金額については空欄）を支払ってオプション権を行使すれば、ホスピタリティ社の新株式及び（ないし又は）Ｆ社の株式を取得することができることなどが記載されていた。
併せて、被審人は、翌々営業日である同年３月２日に臨時取締役会を開催して上記に係る議案を付議し、決議を行いたい旨の説明を行った。
(3) 同月３日午後１０時４６分頃、ウェッジホールディングスの各取締役等に対し、上記(2)の社債引受けの公表に係る公表文書の原案が添付された電子メールが送信されたことにより、Ｍリゾートに関する投資及び当該社債の引受けと借入れについて付議されたところ、翌４日までに各取締役等がいずれも承認したため、両議案につき、取締役会決議が成立した。なお、当該電子メールには、当該社債引受けに必要な８億円の資金については、ＡＰＦホールディングスより、同日から同月１１日を借入予定日として年利２パーセントで借り入れる予定である旨記載されていた。
(4) 同月４日、ウェッジホールディングスは、ホスピタリティ社との間で本件引受契約及び本件オプション契約を締結した。本件引受契約の契約書は、上記(2)の契約書案と概ね同内容であったが、利息の支払については、四半期ごとではなく、償還日（平成２３年３月１１日）に一括して支払うという内容に変わっていた（以下、同契約によりウェッジホールディングスが引き受けることとなった社債を「本件社債」という。）。他方、本件オプション契約の契約書も、上記(2)の契約書案と概ね同内容であったが、同案では空欄であったオプション権の行使金額については、８億円及び本件社債の未収利息とされていた。
７ ウェッジホールディングスによる各公表
(1) 平成２２年３月４日午後６時４０分頃、ウェッジホールディングスは、ＴＤｎｅｔにより、「第三者割当による無担保転換社債の引受に関するお知らせ」と題する文書（以下「文書①」という。）及びその別紙である「当社の投資育成事業における「××××」に関する投資について」と題する文書（以下「文書②」という。）を公表し（以下「本件社債引受けの公表」という。）、同日開催された同社取締役会において、第三者割当による無担保転換社債を引き受けることを決議した旨を明らかにした（上記６(3)参照）。
上記各文書には、以下のような記載がされていた（アないしカは文書①、キないしコは文書②に記載されていた内容である。なお、「当社」はウェッジホールディングスを指している。）。
ア 本件社債は、当社の親会社であるＡＰＦグループの傘下企業の１つであり、東南アジアにて高級リゾートであるＭリゾートを保有するホスピタリティ社から発行されるもので、当社グループは、本件社債引受けにより、投資育成事業における投資収益増加を見込んでいる。
イ 今後当社が本件社債を株式転換した場合には、本件社債のオプション契約によりＭリゾートの持分の４０パーセントを保有することができ、同時にホスピタリティ社の株式持分の４０パーセントを保有することで、同社の保有するＭリゾートの株式持分の４０パーセントを間接所有することになる。これにより、ホスピタリティ社の保有するＭリゾートの株式持分の６４パーセント（間接所有を含む）を取得し、当社グループの新たな事業に加えることができる。
ウ 当社がＭリゾートを当社グループに加える権利を取得した理由は、Ｍリゾートを当社グループに加えることにより、日本市場において当社及び当社グループ企業との協業によるシナジーを創出し、利用者の増加による同事業の更なる収益増加が見込め、ひいては当社及び当社連結グループの業績拡大に貢献するためである。
エ 本件社債を発行するホスピタリティ社は、平成１９年１２月期及び平成２０年１２月期において、いずれも当期純損失を計上した上、更に同期は約１億８０００万円の債務超過であった。
オ 本件社債の概要は以下のとおりである。
(ｱ) 本件社債の数４０個
(ｲ) 発行日平成２２年３月１２日
(ｳ) 額面２０００万円
(ｴ) 利率８パーセント
(ｵ) 利払日各四半期末
(ｶ) 発行価額８億円
(ｷ) 償還期日平成２３年３月１１日
(ｸ) 償還方法額面につき２０００万円
(ｹ) 取得株数８０万株
(ｺ) 転換後発行済株式総数１８０万株
(ｻ) 取得資金ＡＰＦホールディングスからの借入金及び
当社の自己資金
カ 本件社債の引受けが当社連結グループの平成２２年９月期における連結業績に与える影響については現在精査中であり、重要な影響が出た場合には、速やかに開示する。
キ 当社グループの投資育成事業の一環として、ホスピタリティ社により、設備投資資金として発行された本件社債を引き受けることで、投資事業としての利回りを確保するとともに、本格的な資産譲受を検討する。
ク Ｍリゾートは、ＡＰＦグループが保有する高級リゾートホテルであるところ、現在は、ホスピタリティ社が同社の完全子会社のＦ社を通じて保有・運営している。同リゾートの収益状況については設備投資と運営体制の安定化が反映し、平成２１年の収益は前年比３０パーセント以上と着実に増加した。また、稼働状況については、季節変動が大きく、オフシーズンに稼働率向上の余地があるが、平成２０年、２１年は、観光事業にとっての悪条件があったにもかかわらず稼働率が向上している。同リゾートは、投資育成事業の観点で、社債引受けに相当する充分な資産性と収益を確認できる。
ケ 本件社債引受けにより、当社グループには投資育成事業における利子収入の受取増加が見込まれるが、現在、当社グループの他事業における業績進捗状況等を精査しているため、平成２２年３月中をめどに改めて業績の見通しを報告する予定である。
(2) 同月９日午後９時２０分頃、ウェッジホールディングスは、ＴＤｎｅｔにより「業績予想の修正に関するお知らせ」と題する文書を公表した（以下「本件業績修正の公表」といい、本件社債引受けの公表と併せて「本件各公表」という。）。
同文書には、平成２２年９月期の第２四半期連結累計期間業績予想につき、当期純利益は、Ｎ社を連結の範囲から除外することから特別利益（関係会社株式売却益）を計上することなどにより、前回発表を１億円上回る１億６０百万円を見込んでいること、同期通期の連結業績予想につき、売上高は、連結から除外される同社の売上高減少等により前回予想より下回る一方、営業利益及び経常利益は、ファイナンス事業において東南アジアで展開するオートバイローンの引受事業の収益性向上が進展していることや、投資育成事業において新たな社債引受けを行ったため今後の受取利息収益が増加する見込みとなったことなどから、いずれについても前回予想からの増加が見込まれることなどが記載されていた（営業利益は７２０百万円から８４０百万円、経常利益は７００百万円から８００百万円への増加。なお、当期純利益についても、２５０百万円から４５０百万円への増加）。
(3) 同月１２日午後８時頃、ウェッジホールディングスは、ＴＤｎｅｔにより、「××××との資本・業務提携に関する基本合意についてのお知らせ」と題する文書を公表し、Ｆ社とウェッジホールディングスとの間で、同社グループが東南アジアにおいて展開するファイナンス事業に関連して資本・業務提携を行うことについて基本合意が成立したことを明らかにした。
また、同時刻頃、「第三者割当による新株式の発行（金銭出資及び現物出資（デット・エクイティ・スワップ））に関するお知らせ」と題する文書を公表し、ウェッジホールディングスは、ＡＰＦホールディングスとＦ社に対する第三者割当の方法により新株式を発行すること、新株式発行による調達予定資金の一部は、本件社債を引き受ける際に行ったＡＰＦホールディングスからの借入れによる債務を株式化する方法（いわゆるデット・エクイティ・スワップ）によること、払込金額については同日（ウェッジホールディングスの取締役会決議日）の前営業日の取引終値２万５２４０円を基準に１株２万４４８０円（ディスカウント率３．１％）としたことなどを明らかにした。
８ 関係会社間の資金移動等
(1) 資金移動の状況等
平成２２年３月２日から同月１２日にかけて、ウェッジホールディングスに関係する会社間において、以下のように同様の経路をたどる資金移動が合計４回行われた（詳細は別添１。以下、下記アないしエの資金移動を総称して「本件資金移動」ともいう。）。
ア １回目の資金移動
平成２２年３月２日、Ｄ社は、Ｂ社に１億５５００万バーツ（約４億１９１４万５０００円）を、同社は、同日中に、Ｃ社に４億１９１４万５４８４円を、同社は、着金した同月３日、Ｅ社に４億円を、同社は、同月４日、ＡＰＦホールディングスに同額を、同社は、同日中に、ウェッジホールディングスに３億５０００万円をそれぞれ送金した。
その後、ウェッジホールディングスは、同日、同社の別口座に同額を送金した後、同月５日、ホスピタリティ社に３億６０００万円を送金し、同社は、同日、Ｃ社に同額を送金した。
イ ２回目の資金移動
Ｃ社は、上記アのとおり、ホスピタリティ社から送金を受けた後、同月８日、ＡＰＦホールディングスに２億円を、同社は、同日中に、ウェッジホールディングスに同額を送金した。
その後、ウェッジホールディングスは、同日、同社の別口座に同額を送金した後、同日中に、ホスピタリティ社に同額の２億円を送金し、同社は、同月９日、Ｃ社に同額を送金した。
ウ ３回目の資金移動
Ｃ社は、上記イのとおり、ホスピタリティ社から送金を受けた後、同日、ＡＰＦホールディングスに２億円を、同社は、同日中に、ウェッジホールディングスに同額を送金した。
その後、ウェッジホールディングスは、同日、同社の別口座に同額を送金した後、同日中に、ホスピタリティ社に同額の２億円を送金し、同社は、同月１０日、Ｃ社に同額を送金した。
エ ４回目の資金移動
Ｃ社は、上記ウのとおり、ホスピタリティ社から送金を受けた後、同月１１日、ＡＰＦホールディングスに２億円を、同社は、同日中に、ウェッジホールディングスに同額を送金した。
その後、ウェッジホールディングスは、同日、同社の別口座に同額を送金した後、同日中に、ホスピタリティ社に４０００万円を送金し、同社は、同日中に、Ｃ社に同額を送金し、同月１２日、同社の口座に着金した。
(2) 本件資金移動が行われた時期の関係会社の資産状況等
ア 平成２２年２月末時点で、本件の調査において判明したＡＰＦグループと関連する会社並びに被審人及びその親族名義の預金口座の残高合計は、約５億１５０万円であった。
イ Ｄ社は、損害保険事業を目的として設立された会社であるところ、タイ王国の法制度上、損害保険会社は、準備金の積立てや資本金の維持等が義務付けられていたが、平成１７年頃から、準備金や資本金不足等を理由に、監督当局から指導を受けていた。そのような中、同社は、タイ国債や投資信託等を売却し、それを原資として、上記(1)アのとおり、Ｂ社へ１億５５００万バーツを送金した。
ウ 上記(1)及び別添１のとおり資金移動がされたが、各会社の預金口座における、各送金の際の着金前残高、着金後残高、送金額、送金後残高は、別添２のとおりである。
９ 本件各公表後の状況等
(1) ウェッジホールディングスの株価推移
本件各公表前後のウェッジホールディングス株式の四本値及び出来高は、別添３のとおりである。
(2) ＡＰＦホールディングスによるウェッジホールディングス株式の売却
ア ＡＰＦホールディングスは、本件社債引受けの公表時点で、１０万４５４４株のウェッジホールディングス株式と１０個の新株予約権（１万８１８１株）を所有していた。
イ 被審人は、遅くとも平成２２年３月１７日頃から、Ｐ社との間で、ＡＰＦホールディングスが所有しているウェッジホールディングス株式の売却について交渉を始めた。
ウ 上記イの交渉を踏まえ、同月２４日、ＡＰＦホールディングスとＰ社との間でウェッジホールディングス株式の売買について、以下の内容の契約が締結された。
(ｱ) 同月２５日以降から売買を開始し、購入株数は、平均売買高の１０ないし４０パーセントの株数の中から、購入者であるＰ社が日々決定する。(ｲ) Ｐ社は、日々の出来高加重平均価格から一定割合を値引きした値段で買う。
(ｳ) 出来高加重平均価格の下限（フロアー価格）は２万６３３０円であるところ、当該価格を下回れば、原則として売買は行われないが、Ｐ社が購入する権利は留保される。
(ｴ) ＡＰＦホールディングスは、フロアー価格を引き下げる権利を有しているが、書面による同意がない限り、当該価格は２万円を下回らないものとする。
(ｵ) ＡＰＦホールディングスは、最大５万株までのウェッジホールディングス株式をＰ社に売却することとされているが、同年４月３０日、もしくはＰ社が２万株購入した時点のいずれか早い時点で、双方とも当該契約を終了させる権利を有している。
エ 同年３月２６日から同年５月６日にかけて、ＡＰＦホールディングスは、Ｐ社に対し、ウェッジホールディングス株式合計３０７０株を売却し（約定価格約２万円ないし約２万５０００円）、約６４６６万円の売却代金を得た。
(3) 明日香野ホールディングスによるウェッジホールディングス株式の売却
ア 明日香野ホールディングスは、本件社債引受けの公表時点で、２万７５９０株のウェッジホールディングス株式を所有していた。
イ 被審人は、遅くとも平成２２年３月頃から、Ｈ社との間で、明日香野ホールディングスが所有しているウェッジホールディングス株式の売却について交渉を始め、同年４月６日、明日香野ホールディングスとＨ社との間でウェッジホールディングス株式の売買について、以下の内容の契約が締結された。(ｱ) 明日香野ホールディングスは、Ｈ社に対し、原則として１万株を売り渡す。
(ｲ) 両社で合意した日から連続した２０日間以内で売買を行い、Ｈ社は、日々の引け最良買い気配値の９３パーセント又は２万円のいずれか高い金額で最低５００株を購入する。
(ｳ) 引け最良買い気配値が２万１５０５円を下回るなどした場合は、原則として売買は行われない。
ウ 同年４月８日から同年５月６日にかけて、明日香野ホールディングスは、Ｈ社に対し、ウェッジホールディングス株式合計７３９５株を売却し（約定価格約１万８０００円ないし約２万円）、約１億４５８６万円の売却代金を得た。
(4) 昭和ホールディングスにおける会計処理の状況等
ア 昭和ホールディングスは、昭和１２年、ゴム製品の製造販売等を目的として昭和ゴム株式会社の商号で設立された株式会社であるが、平成１８年３月期以降４期連続で、連結ベースで当期純損失を計上していた。
平成２０年６月、同社は、明日香野ホールディングスを割当先とする第三者割当増資を実施したほか、被審人を役員として経営に加えるなどし、ＡＰＦグループの関連企業となった。
平成２１年６月、同社は、策定した中期経営計画を公表したが、同計画は、ＡＰＦグループの支援を受けて経営再構築を進めているところ、平成２２年３月期には赤字から脱却し、その翌期以降には利益を出すというものであった。
イ 昭和ホールディングスは、売買目的有価証券としてウェッジホールディングス株式２万５０００株を所有していたが、その一部を市場で売却し（なお、平成２２年３月５日及び同月９日に売却した分も含む。）、約２４００万円の売却代金を得た。
また、昭和ホールディングスは、平成２２年３月当時、ウェッジホールディングス株式が取得価格の倍以上の価格で推移していたことなどから、保有していた約２万３０００株の同株式につき、約４億円の有価証券評価益を計上することとし、上記の有価証券売却益を計上することとともに、同年４月５日に公表した。
ウ 昭和ホールディングスは、平成２２年３月期決算において、約１億５０００万円の経常利益及び当期純利益をそれぞれ計上したが、その要因について、同期の有価証券報告書には「ＡＰＦグループの協力を得て受取利息の増加、有価証券の評価益の計上により営業外収益が増加し」たことによる旨記載した。この点、同有価証券報告書中の連結損益計算書には、有価証券売却益として６２８０万４０００円が、有価証券評価益として４億１０５０万２０００円がそれぞれ計上されている。
１０ 本件社債引受け後の経緯等
(1) 本件社債の取扱いに係る公表
平成２３年３月３０日、ウェッジホールディングスは、本件社債の取扱いにつき、本件社債の償還期日到来に伴い、Ｍリゾートの経営状況と資産状況を考慮した結果、同リゾートの価値向上に注力するべく、株主持分を取得することとしたことや、円滑な株式取得及び同リゾート保有による経済的価値を最大化することを目指してホスピタリティ社と協議した結果、本件オプション契約に基づくオプション権の行使をせず、本件社債の償還資金を原資の一部として、Ｆ社株式の４０パーセントと、同社の親会社として新たに設立されたＲ社の発行する優先株式を取得することとしたことなどを公表した。
その後、同年４月２２日、ウェッジホールディングスは、Ｆ社の発行済株式の４０パーセント及びＲ社の発行済優先株式の４０パーセントをそれぞれ取得した。
(2) ＳＥＣＴによる報告徴求等
ア ＳＥＣＴは、上記５(2)イ及びウのとおり、ホスピタリティ社に対し、平成２２年３月３日付けで転換権のない普通社債の前提で募集許可をしているところ、事後的に本件オプション契約が存在することを認識し、平成２３年７月５日付けで、同社に対し、社債の募集許可申請時等において本件オプション契約をＳＥＣＴに提出しなかったことにつき報告を求めた。
イ 上記アに対し、ホスピタリティ社は、同月１２日から平成２４年１２月２４日にかけて、ＳＥＣＴに対し、本件オプション契約に係る契約書等を送付するとともに、同契約に関する情報を故意に通知しなかった、又は隠匿したわけではなく、通知義務があることを知らなかっただけであるなどと説明した。
ウ 平成２５年１月７日、ＳＥＣＴは、ホスピタリティ社に対し、同社が行ったウェッジホールディングスに対する本件社債の募集は、海外投資家に対する転換社債及び仕組債の無許可募集に該当し、タイ王国の法律に違反するものであると判断する一方、ホスピタリティ社がＳＥＣＴの依頼を無視することなく対応したことなどから、同社に法律違反をする意図があったものとは認定しないこと、同社が本件社債募集を、１名の海外投資家に対してのみ行っていたことから、広範囲の投資家に対する影響があったものとは判断しないこと、今後は社債募集に関する法律基準に厳密に従い、注意を払って業務を遂行するよう勧告することなどを通知した。
第３ 争点①（偽計該当性）について
１ 偽計の意義等について
法第１５８条にいう「偽計」とは、他人に錯誤を生じさせる詐欺的ないし不公正な策略、手段のことをいうと解される。
そして、「偽計」に該当するか否かは、法が「有価証券の発行及び金融商品等の取引等を公正に」することで「国民経済の健全な発展及び投資者の保護に資すること」をその目的としている（法第１条）ことからすれば、具体的に問題となる行為が投資者の投資判断を誤らせて市場の公正を害するおそれがあるかどうかという観点から判断するべきである。
２ 本件各公表についての検討
上記１のとおり、「偽計」に該当するか否かは、具体的に問題となる行為が投資者の投資判断を誤らせて市場の公正を害するおそれがあるかどうかという観点から判断するべきであることから、以下では、投資者は、本件各公表で公表された内容をどのようなものと理解するか検討した上、投資者が理解した内容と実態にいかなる齟齬があり、その齟齬によって投資者が投資判断を誤るか否かという観点から検討していく。
(1) 本件社債の法的問題点等について
ア 投資者が理解する本件各公表の内容等
(ｱ) まず、本件社債引受けの公表（上記第２の７(1)）において、ウェッジホールディングスは、本件社債が無担保転換社債であることを前提に、ホスピタリティ社から発行される本件社債を引き受けること（同ア）、本件社債を株式転換した場合は、ホスピタリティ社が保有するＭリゾートの持分の６４パーセントを取得すること（同イ）、本件社債の発行期日は平成２２年３月１２日、発行価額は８億円であり、ＡＰＦホールディングスからの借入金及び自己資金を取得資金とすること（同オ）などを公表している。一方、同公表には、特段、本件社債に係る適法性や払込みが実行されることに疑問を抱かせるような記載は認められない。
かかる公表内容を見た投資者は、本件社債が適法に発行される転換社債であることを前提として、ウェッジホールディングスにおいて、期日までに実際に発行価額である８億円の払込みを行った上で、本件社債を取得することを予定しており、また、その後に転換権を行使することにより、ホスピタリティ社が保有するＭリゾートの持分を取得できる権利を得られると理解するものといえる。
(ｲ) また、本件業績修正の公表（上記第２の７(2)）において、ウェッジホールディングスは、業績予想の修正の理由の一つとして「投資育成事業において新たな社債引受けを行ったことから今後の受取利息収益が増加する見込みとなったこと」を挙げている。
かかる公表も実際に払込みを行って本件社債を取得することを前提としたものであるから、公表内容を見た投資者は、同公表によっても同社が払込みを行って本件社債を取得すると理解するものといえる。
なお、同公表においては、新たに引き受ける社債が転換社債である旨明記されていないが、同月４日に本件社債引受けの公表がされた５日後の同月９日に「投資育成事業」におけるという点や「受取利息収益が増加する」という点で同公表に係る社債と同様の性質を持つ社債を引き受ける旨公表していることからすれば、本件業績修正の公表で言及された社債が本件社債であることは明らかであって、投資者も当然そのように理解するというべきである。
イ 本件各公表内容に係る実態等
(ｱ) 本件社債の法的問題点
本件社債を発行したホスピタリティ社は、タイ王国の法制度上、非公開会社に該当するところ、非公開会社が転換社債を発行することは、タイ王国の法律等によって禁じられていたのであるから（上記第２の５(1)）、同社が転換社債を発行することは違法であったと認められる。このことは、事後的に、ＳＥＣＴによって、本件社債の募集は、転換社債等の無許可募集に該当する違法なものである旨判断されていることからも裏付けられている（上記第２の１０(2)ウ）。
そうすると、本件社債は適法に発行される転換社債であるとの投資者の認識と上記実態との間には、齟齬があったといえる。
なお、指定職員は、本件社債の発行は無効とするべきであり、少なくともＳＥＣＴから無効と指摘されるおそれが極めて高かったと主張するが、タイ王国の法律上、転換社債の発行を禁じられた会社が普通社債の発行許可を受けて発行したものの、実質的には転換社債と評価される社債が、普通社債としての効力までも否定され、無効と判断されるものであるのかは、指定職員が提出した証拠によっても様々な解釈の余地があるというべきで、ＳＥＣＴにおいても、本件社債の募集が無効とまでは判断していない（上記第２の１０(2)ウ参照）。これらの点に鑑みれば、本件社債の発行が無効であるとも、ＳＥＣＴから無効と指摘されるおそれが極めて高かったとも認められない。そうすると、タイ王国の法令において、ウェッジホールディングスが本件社債を引き受けて利息収入を得る権利等を得る余地がなかったとは断定できない。
(ｲ) 本件社債の払込みに係る問題点
平成２２年３月５日から同月１１日にかけて、ウェッジホールディングス名義の口座からホスピタリティ社名義の口座に対して、形式的には４回に分けて合計８億円が送金されているが（別添１の資金フロー７、１２、１７、２２）、同社に送金された資金は、ウェッジホールディングスから送金された日ないしその翌日にはＣ社名義の口座に送金する手続がされている（上記第２の８(1)）。また、本件以前のホスピタリティ社の財務状況（上記第２の４(1)）に加え、上記４回の各送金時のホスピタリティ社の預金口座におけるウェッジホールディングスからの着金前の残高及び着金後の残高、Ｃ社への送金額及び送金後の残高（別添２・同８(2)ウ）からすると、ホスピタリティ社は、ウェッジホールディングスからの送金がなければＣ社へ送金できる財務状況にはなく、ウェッジホールディングスから送金された資金をそのままＣ社に送金していたと認められる。さらに、別添２からすれば、上記ホスピタリティ社の４回の送金以外の送金についても、各社は、直前に送金された資金をそのまま直後の送金に回していた状況が見て取れる。
以上からすれば、４回に分けてホスピタリティ社に送金された資金は、ホスピタリティ社に払い込まれた後、直ぐに送金され、その資金が他社の介在を経て再度同社へ送金されるということが繰り返されたものであって、同社の資金実需を伴う事業に用いられていなかったことは明らかというべきであるから、ウェッジホールディングスからホスピタリティ社に対して実態を伴う８億円の払込みが実行されたとは認められない。
そして、本件資金移動は、同年３月２日にＤ社からＢ社へ１５５百万バーツが送金されたところから始まり、同月１２日までの１１日間の間に実行されているところ（上記第２の８(1)）、当時のＡＰＦグループの財務状況（上記第２の４(1)、同８(2)ア及びイ参照）やあらかじめ入念な計画を立てなければ当該短期間のうちに別添１のような多数回にわたる多額の資金移動の実行は困難であるという状況からすると、遅くとも同月２日の時点で、８億円に満たない資金をＡＰＦグループの会社間で繰り返し移動させることで、ウェッジホールディングスからホスピタリティ社に８億円が払い込まれたように装うことが予定されていたというべきである。したがって、本件各公表後に別添１のような資金移動をすることになったわけではなく、本件各公表時点において、既にかかる資金移動をすることが計画されていたといえるから、ウェッジホールディングスからホスピタリティ社に対して実際に８億円が払い込まれるとの投資者が理解した内容と上記実態との間には、齟齬があったといえる。
ウ 偽計該当性の検討
上記イのとおり、本件各公表により、本件社債の適法性（同(ｱ)）及び払込み（同(ｲ)）に関して投資者が理解した内容と実態との間に齟齬があったと認められるところ、これらは適法に本件社債が発行されるとの前提及び本件社債について実際に払込みを行うことが予定されているかという本件各公表における社債発行の基礎をなす部分に係る齟齬であり、投資者が真実を知ったならば、当然、投資判断を変更するものといえる。
よって、上記アの各公表を行ったことは、他人に錯誤を生じさせる詐欺的ないし不公正な策略、手段といえ、偽計に該当する。
(2) 事業収益の拡大見込み等について
ア 投資者が理解する本件各公表の内容等
(ｱ) 本件社債引受けの公表（上記第２の７(1)）の文書①において、ウェッジホールディングスは、Ｍリゾートを保有するホスピタリティ社から発行される本件社債の引受けにより、投資育成事業における投資収益の増加を見込んでいること（同ア）、本件社債を株式転換した場合は、ホスピタリティ社が保有するＭリゾートの持分の６４パーセントを取得すること（同イ）、ウェッジホールディングスが同社グループにＭリゾートを加える権利を取得したのは、同社等の業績拡大に貢献するためであること（同ウ）、本件社債引受けにより、四半期ごとに利息が支払われること（同オ(ｵ)）などを公表した。
また、同公表の文書②において、ウェッジホールディングスは、当社グループの投資育成事業の一環として、ホスピタリティ社により、設備投資資金として発行された本件社債を引き受けることで、投資事業としての利回りを確保するとともに、本格的な資産譲渡を検討すること（同キ）、Ｍリゾートの収益は増加傾向にある上、稼働率も向上しており、同リゾートは、投資育成事業の観点で、社債引受けに相当する十分な資産性と収益を確認できること（同ク）、本件社債引受けにより、同社グループには投資育成事業における利子収入の増加が見込まれること（同ケ）などを公表した。かかる公表内容を見た投資者は、（ⅰ）ウェッジホールディングスが、Ｍリゾートを保有するホスピタリティ社により発行された本件社債を引き受けることで、転換権を行使して十分な資産性と収益を確認できる同リゾートの持分を取得し、同リゾートを事業に加えることができ、それにより投資育成事業における投資収益の増加等が見込めるほか、（ⅱ）本件社債の元本が償還されることは当然として、更に四半期ごとに利息が得られ、利息収入の増加も見込めると理解するものといえる。
(ｲ) また、本件業績修正の公表（上記第２の７(2)）において、業績予想の修正の理由の一つとして「投資育成事業において新たな社債引受けを行ったことから今後の受取利息収益が増加する見込みとなったこと」を挙げているところ、かかる公表も、公表内容を見た投資者をして、より上記（ⅰ）及び（ⅱ）の各点の理解を補強させることにつながるものといえる。
イ 本件各公表内容に係る実態等
(ｱ) （ⅰ）について
（ⅰ）の内容は、ウェッジホールディングスが払込みを行って本件社債を取得することを前提として、転換権を行使して、Ｍリゾートを事業に加えれば、投資収益の増加等が見込めるというものであるところ、上記(1)イ(ｲ)のとおり、遅くとも平成２２年３月２日の時点で、８億円に満たない資金をＡＰＦグループの会社間で繰り返し移動させることで、同社からホスピタリティ社に８億円が払い込まれたように装うことが予定されていたと認められることからすると、当初より、投資者が（ⅰ）のとおり理解した手法でＭリゾートを事業に加えることは計画されていなかったというべきである。その後、ウェッジホールディングスは、平成２３年３月３０日、本件社債に基づく転換権行使ではない手法により、Ｍリゾートの持分を取得することとしたことなどを公表し、同年４月２２日、Ｆ社及びＲ社の各株式を取得するに至っている（上記第２の１０(1)）。
以上からすると、ウェッジホールディングスにおいて、本件各公表時点で同リゾートを事業に加えることを計画していた可能性があったこと自体は否定できないとしても、本件社債の取得に係る投資行動とは時期等において異なる投資行動により同リゾートを事業に加えたものであって、少なくとも同リゾートを事業に加える手法について、本件各公表により投資者が理解した内容と実態との間に齟齬があったといえる。
この点、指定職員は、本件各公表以前の状況として、ホスピタリティ社が継続して純損失を計上し、かつ債務超過状態であり、手元資金もほぼ枯渇していたこと（上記第２の４(1)）や、Ｆ社も継続して純損失を計上し、手元資金もほぼ枯渇していたこと（同(2)）などを指摘して、Ｍリゾートは、ウェッジホールディングスの事業収益を押し上げるのに充分な資産性と収益が確認できるものではなく、かかる観点から投資者の理解した内容と実態との間に齟齬があるという趣旨の主張をする。しかしながら、仮にウェッジホールディングスがＭリゾートを事業に加えた場合、同リゾートが同社の事業収益に貢献するか否かは、ホスピタリティ社とＦ社の財務状況だけで決まるものではない。被審人が提出した同リゾートの資産価値等に関する証拠（乙１７ないし２４）が存在することに照らしても、本件各公表時点で同リゾートがウェッジホールディングスの事業収益を押し上げるに充分な資産性と収益を確認できるとの判断が客観的に誤りであったと断定するに足りる証拠もないというべきである。したがって、かかる観点から投資者の理解した内容と実態との間に齟齬があったとは評価しない。また、指定職員は、本件社債引受けの公表の文書②中に「設備投資資金として発行された社債を引受」との文言が含まれていること（上記第２の７(1)キ）に着目し、ホスピタリティ社においてウェッジホールディングスから送金された資金が「設備投資資金」として用いられなかった実態があるとして、「設備投資資金」という点に係る投資者が理解した公表内容と実態との間に齟齬があったことを問題視する主張をする。しかしながら、上記(1)イ(ｲ)のとおり、本件各公表時点において、同社からホスピタリティ社へ実際に８億円が払い込まれるとの投資者が理解した内容と別添１のような資金移動により実態を伴わない払込みをすることが計画されていたという実態との間に齟齬があったことが偽計評価を基礎づける事情といえる以上、これに加えて「設備投資資金」に使用されるかという実態を伴う払込みがされることを前提とする資金使途に係る齟齬について偽計該当性を論ずる意義は乏しいと言わざるを得ない。したがって、本件においては、「設備投資資金」に使用されるか否かという点を取り出して偽計該当性を検討することが相当とはいえない。
(ｲ) （ⅱ）について
（ⅱ）の内容は、ウェッジホールディングスが払込みを行って本件社債を取得することを前提として、四半期ごとに利息が得られ、利息収入の増加も見込めるというものであるところ、上記(1)イ(ｱ)のとおり、タイ王国の法律規定だけから直ちに同社が利息債権を取得できないとまでは認定できないものの、同(ｲ)のとおり、同社が実態を伴う８億円の払込みを実行したとは認められない上、本件各公表以前にホスピタリティ社が継続して純損失を計上し、かつ債務超過状態であり、手元資金もほぼ枯渇していた（上記第２の４(1)）ため、同社は、社債の元本償還や利息支払をする資力に乏しかったと認められることからすれば、ウェッジホールディングスがホスピタリティ社から元本の償還を受けることも、利息収入を得ることも、現実的には見込めない状況だったと評価せざるを得ない。また、本件引受契約によれば、利息の支払は償還日に一括して支払うこととされており（上記第２の６(4)）、各四半期末に支払うというものではなかった。以上からすれば、本件社債につき、そもそも元本の償還及び利息収入が現実的に見込まれていたかという点でも、利息の支払時期の点でも、投資者が理解した内容と実態との間に齟齬があったといえる。
なお、指定職員は、本件オプション契約においては、転換権の行使金額が８億円及び本件社債の未収利息とされており（上記第２の６(4)）、ウェッジホールディングスが転換権を行使した場合には、本件社債の利息は得られないことになっていたにもかかわらず、本件各公表は、本件社債の利息と転換権行使による株式取得の二重取りができるかのような内容になっており、かかる観点でも齟齬があるとしてこれを問題視する主張をする。確かに、本件各公表には、上記のとおり利息の支払条件に不正確な記載があることなどから指定職員が主張するように二重取りができると読む余地がないとはいえない。しかし、本件各公表には、転換権の行使条件等が記載されておらず、転換権の行使金額も明らかでないから、必ずしも投資者が当該二重取りを確信して期待するものとは言い切れないのであって、このような点を取り出して偽計該当性を検討することが相当とはいえない。
ウ 偽計該当性の検討
上記イのとおり、本件各公表により、ウェッジホールディングスがＭリゾートを事業に加える手法（同(ｱ)）及び利息収入を得られる見込み及び時期（同(ｲ)）に関して投資者が理解した内容と実態との間に齟齬があったと認められるところ、これらは、投資育成事業を営んでいたウェッジホールディングス（上記第２の２(3)）における事業内容そのものや当該事業から得られる収益の見込みといった同社を評価する上で不可欠な重要事項に係る齟齬というべきものであり、投資者が真実を知ったならば、当然、投資判断を変更するものといえる。
よって、上記アの各公表を行ったことは、他人に錯誤を生じさせる詐欺的ないし不公正な策略、手段といえ、偽計に該当する。
３ 本件資金移動についての検討
平成２２年３月４日にウェッジホールディングスが本件社債を引き受けることなどを公表する本件社債引受けの公表がされ（上記第２の７(1)）、同月９日に本件社債の引受け等を理由として業績が上昇する予想であることなどを公表する本件業績修正の公表がされており（同(2)）、いずれも本件社債に関する言及がされているところ、本件資金移動は、これらの公表がされた日を含む同月２日から同月１２日（本件社債の発行日）にかけて、本件社債の払込みがされたように装うために、８億円に満たない資金がＡＰＦグループの会社間で繰り返し移動されたものと評価できる（上記２(1)イ(ｲ)）。
このような経緯、とりわけ本件社債引受けの公表の前から本件資金移動が行われていたという経緯からすれば、本件資金移動が開始された段階で、本件社債引受けの公表をすることが計画されていたとみるべきであるし、更に本件社債引受けによる受取利息の増加等を踏まえてされた本件業績修正の公表までも計画されていたとみるのが合理的である。
そうすると、本件各公表と本件資金移動は、切り離して考えられるものではなく、むしろ本件社債引受けにあたって当初より一連のものとして計画されていたことが推認されるというべきである。
そして、上記２で検討したとおり、本件各公表により、本件社債に係る払込み（上記２(1)）並びにウェッジホールディングスがＭリゾートを事業に加える手法及び利息収入を得られる見込み等（上記２(2)）に関して投資者が理解した内容と実態との間に齟齬が生じたとの評価も、本件社債引受けの公表にあるようにＡＰＦホールディングスからの借入金及びウェッジホールディングスの自己資金を原資として、同社からホスピタリティ社へ８億円が払い込まれたわけではなく、本件資金移動により払込みが仮装されたことが主たる要因となっている。以上からすれば、本件において、本件資金移動は、投資者に錯誤を生じさせるために不可欠の行為であったというべきであり、他人に錯誤を生じさせる詐欺的ないし不公正な策略、手段といえ、偽計に該当する。
４ 被審人の主張
ここまで被審人が指定職員の主張等に対して指摘した点を踏まえて偽計該当性を検討してきたが、そこで取り上げなかった被審人の主張について、以下、検討する。
(1) 被審人は、本件社債引受けの公表には、ウェッジホールディングスがＭリゾートを取得し、更なる収益の拡大が見込まれるという内容が含まれているところ、実際にかかる公表内容は実現している以上、他人に錯誤を生じさせておらず、偽計に該当しないという趣旨の主張をする。
この点、偽計該当性の判断にあたり、投資者の投資判断を誤らせて市場の公正を害するか否か（上記第３の１参照）を判断するためには、まずは、投資者が投資判断をする時点、すなわち、本件各公表時点において、当該公表内容につき投資者が理解した内容と実態との間に齟齬が認められるか否かを考えるべきである。そうすると、上記被審人の主張が公表内容につき投資者が理解した内容と結果的に当該公表内容が実現したという事後的な状況との比較を前提とする主張であれば、失当と言わざるを得ない。
ただし、本件各公表の約１年後、結果としてウェッジホールディングスがＭリゾートを保有するＦ社等の株式を取得するに至ったとの事情（上記第２の１０(1)）は、本件各公表時点においても、同社が同リゾートを事業に加えることを計画していた可能性があったことを推認させるものであるから、上記２(2)イ(ｱ)では、この点も前提として判断した。
(2) また、被審人は、本件社債引受けの公表においては、本件社債を発行するホスピタリティ社の財務状況として、債務超過にあったという内容も公表しているところ、かかる内容は、投資者をして、本件社債の元本の回収可能性について不安を抱かせ得るものであるから、「公表内容」と指定職員が主張するウェッジホールディングスが本件社債の元本の償還を得ることができない状況にあったとする「実態」との間に齟齬はなかったという趣旨の主張をする。この点、確かに、被審人が指摘する点も含めて本件社債引受けの公表をみれば、債務超過にあったホスピタリティ社から本件社債の元本が償還されるか否かに疑義を抱く投資者がいた可能性は否定できない。しかしながら、このような投資者が理解したと考えられる公表内容を前提としても、元本の償還等が現実的には見込めないとの実態は、単にホスピタリティ社の財務状況が芳しくないということだけではなく、本件資金移動によりウェッジホールディングスが実態を伴う８億円の払込みをしていないことにより生じたものであって（上記２(2)イ(ｲ)）、かかる点は償還の可否に大きく影響するものと考えられるから、やはり投資者が理解した内容と実態との間には、投資者の投資判断に影響を及ぼすほどの齟齬があったというべきである。
(3) さらに、被審人は、仮に、本件社債に関係する本件各公表が行われたことを偽計行為とするのであれば、本件社債の取扱いに関して平成２３年３月３０日に行われた公表（上記第２の１０(1)）も含めて考えるべきであるから、本件の違反行為の終期は同日とするべきであると主張する。
しかしながら、同日の公表は、本件社債に関するものであるという点で本件各公表と共通性を有するだけで、関係各証拠に照らしても、同日の公表内容に実態と齟齬があることは認められないから、そもそも偽計行為として論ずる前提を欠くというべきである。
なお、被審人は、同日を違反行為の終期とするべきだという主張を前提として、そうであれば、課徴金額は０円となるはずであるのに、恣意的に平成２２年３月１２日を終期として勧告がされた結果、本件審判において対象となった課徴金額が約４１億円となったものであり、当該勧告における認定からして憲法第２９条第１項に違反するという主張をするが、上記のとおり、本件各公表及び本件資金移動が偽計行為と認定できることからすれば、本件資金移動の終期である同日をもって違反行為の終期と認定することが妥当であるから、本件審判における違反行為につき期間が恣意的に設定されているとはいえない。
５ 結論
以上より、本件各公表及び本件資金移動は、「偽計」に該当するものと認められる。
第４ 争点②（被審人の主体性）について
１ 認定事実
(1) Ｓの供述内容
Ｓは、各質問調書（甲６９ないし７１）において、本件資金移動の状況等に関し、以下のような供述をしている。
ア Ｓが従事していた業務について
Ｓは、平成２１年２月頃から平成２２年６月下旬頃までの間、Ｃ社やＡＰＦホールディングス等、ＡＰＦグループ関連企業の日本法人名義の銀行口座に係る入出金手続を含む資金管理を行っていた。
イ １回目の資金移動について
(ｱ) 平成２２年３月３日午前中、被審人は、Ｓに対し、電話で「タイから着金したか」「まだ着金しないのか」「Ｔ銀行に確認しろ」「タイから送金したトランスファーフォームをＰＤＦで送るから、Ｔ銀行に交渉してこい」などと伝えた。
(ｲ) Ｓが部下のＵに対し、タイからＣ社名義の口座への入金の有無の確認を依頼したところ、同人からＳに対し、同日午前９時３３分頃、「外為センターに確認しましたところ、現在はまだ着金されていないようです。」などという内容のメールが送信された。その後、Ｓは、被審人に対し、着金が未了である旨電話で伝えたところ、被審人から「タイからは既に送金しているんだ」「なぜ、まだ着金していないんだ」などと言われた。
(ｳ) 被審人は、Ｓに対し、同日午前１０時１８分頃、トランスファーフォーム（送金指示書）に関するＰＤＦファイル（同月２日付けでＢ社名義の口座からＣ社名義の口座に約１億５５００万バーツを送金する手続が取られた旨が記載されたもの。）を添付した上「これがトランスファーフォーム。」「押してくれ。」という内容のメールを送信した。
(ｴ) Ｓは、同月３日午前１１時１３分頃、被審人からの電話での指示内容等に従い、Ｕに対して、以下のような内容のメールを送信し、その後、Ｕと振込手続の事務に係るやり取りをメールで行った。
「３月３日処理
①Ｃ社→Ｅ社４億貸付（４億着金後Ｅ社の残高証明発行）
３月４日処理
②Ｅ社→ＡＰＦホールディングス（松原）４億貸付
３月４日処理
③ＡＰＦホールディングス（松原）→ウェッジホールディングス４億貸付金額が大きいから全て承認前に一度見せて」
(ｵ) 同日午後０時３０分頃、Ｓは、被審人に対し、件名に「海外入金着金しました。」、本文に上記(ｴ)とほぼ同内容（なお、①に関し「残高証明書は５日の金曜日にもらえます。」との内容が加わっている。）を各記載したメールを送信した。
(ｶ) 同日午後０時３３分頃、Ｕは、Ｓの指示に基づき、Ｃ社名義の口座からＥ社名義の口座に４億円を送金した。
(ｷ) 同日午後１時６分頃、Ｓは、被審人に対し「確認ですが」「明日、３月４日のウェッジへのＡＰＦホールディングス（松原）４億貸付処理は日本のＡＰＦホールディングスからの貸付で宜しいでしょうか？」などという内容のメールを送信したところ、同日午後１時８分頃、被審人から「そうです、金額は変更あるかもしれません。」という内容の返信が来たため、Ｓはその内容をＵにもメールで伝えた。
(ｸ) 同月４日午前９時１４分頃、Ｓは、被審人の指示に基づき（ただし、下記④については、直接的には被審人の親族の指示による。）、Ｕに対して、以下のような内容のメールを送信した。
「①Ｅ社→ホールディングス４億円貸付（確定）完了
②ホールディングス→Ｃ社５千万円貸付（確定）完了
③ホールディングス→ウェッジＴ銀行３，５億円貸付（確定）完了
④Ｃ社→Ｂ社・××××３，２００万円海外送金（確定）完了」
(ｹ) Ｕは、上記(ｸ)のＳからの指示どおり、同日午前９時３１分頃、Ｅ社名義の口座からＡＰＦホールディングス名義の口座へ４億円送金した後、同日午前１０時２０分頃、ＡＰＦホールディングス名義の口座からウェッジホールディングス名義のＴ銀行の口座へ３億５０００万円を送金した。
ウ ２回目の資金移動について
(ｱ) 平成２２年３月８日午前９時２３分頃、被審人は、Ｓに対し、同月５日付けでホスピタリティ社名義の口座からＣ社名義の口座へ３億６０００万円を送金する手続を行ったという内容の送金指示書を添付した上「銀行押してくれ。」「先週三億六千万送ったから。」「またウェッジ行くから。」「今回は二億。後は支払いに当てるから。」「今回送金してくれ。」という内容のメールを送信したところ、Ｓは、同日午前９時４６分頃、当該メールをＵに転送した。
(ｲ) その後、Ｓは、被審人からＡＰＦホールディングス名義の口座を経由してウェッジホールディングス名義の口座へ送金するよう指示されたため、その旨、Ｕにも伝えた。また、同日午後０時４６分頃、Ｓは、Ｕに対し、被審人ないしＬからの指示に基づき「本日ホールディングスからウェッジへの貸付、予定通り二億円進めて。Ｔ銀行で。」という内容のメールを送信した。
(ｳ) Ｕは、上記(ｲ)のＳからの指示どおり、同日午後１時４０分頃、Ｃ社名義の口座からＡＰＦホールディングス名義の口座へ２億円送金した後、同日午後１時４３分頃、ＡＰＦホールディングス名義の口座からウェッジホールディングス名義のＴ銀行の口座へ２億円を送金した。
(ｴ) 同日午後１時４７分頃、Ｕは、Ｓに対し「外国被仕向送金の入金確認」「Ｃ社よりホールディングスへ貸付」「ホールディングスよりウェッジＴ銀行へ貸付」「２００，０００，０００で処理しております。」などという内容のメールを送信した。
(ｵ) 同日午後１時５３分頃、Ｓは、被審人からの指示に基づき、Ｌに対し「本日ＡＰＦより貸付二億円処理しました。」などという内容のメールを送信した。
エ ３回目の資金移動について
(ｱ) 平成２２年３月９日午前１１時５５分頃、Ｓは、被審人から、同月９日付けでホスピタリティ社名義の口座からＣ社名義の口座へ２億円を送金する手続を行ったという内容の送金指示書が添付されたメールが届いたことから、被審人に指示内容を確認するために電話をしたところ、被審人から、当該２億円をＡＰＦホールディングス名義の口座を経由させ、その日のうちに貸付金名目でウェッジホールディングス名義の口座へ送金するよう指示された。
(ｲ) Ｓは、Ｕに指示するなどして、上記(ｱ)の被審人からの指示どおり、同日午後０時４７分頃、Ｃ社名義の口座からＡＰＦホールディングス名義の口座へ２億円送金した後、同日午後０時５０分頃、ＡＰＦホールディングス名義の口座からウェッジホールディングス名義のＴ銀行の口座へ２億円を送金した。
(ｳ) Ｓは、Ｌに対し、同日午後０時５０分頃「貸付二億円実行しました」などという内容のメールを送信した後、この貸付けが被審人からの指示であることを伝えるため、更に同日午後１時１９分頃「本日は先ほどの分指示を受けております」という内容のメールを送信した。また、Ｓは、被審人に対し、同日午後５時５５分頃、「入金報告０３０９」という件名で本日の外国入金が２億円であることやＣ社やＡＰＦホールディングス等の口座残高等について報告するメールを送信した。
オ ４回目の資金移動について
(ｱ) 平成２２年３月１０日午後５時３２分頃、Ｕは、Ｓに対し、本日の入金として海外被仕向送金が２億円であったことやＣ社の口座残高が約２億１０００万円であったこと（それ以外に挙げられている会社の口座残高は合計約１３００万円）等を報告するメールを送信し、同日午後１０時３８分頃、Ｓは、被審人に対し、同内容が含まれたメールを送信した。
(ｲ) 同月１１日午後０時１５分頃、被審人は、Ｓに対し「二億、ウェッジに行ってくれ。」という内容のメールを送信し、同日午後０時１６分頃、Ｓは、Ｕに対し「ウェッジに行ってくれ。」という内容のメールを送信した。(ｳ) Ｓは、Ｕに指示するなどして、上記(ｲ)などの被審人からの指示どおり、同日午後０時１９分頃、Ｃ社名義の口座からＡＰＦホールディングス名義の口座へ２億円送金した後、同日午後０時２１分頃、ＡＰＦホールディングス名義の口座からウェッジホールディングス名義のＴ銀行の口座へ２億円を送金した。
(ｴ) 同日午後０時２３分頃、Ｕは、Ｓに対し「Ｃ社→ホールディングス→ウェッジＴ銀行へ」「２億送金完了いたしました。」という内容のメールを送信し、同日午後０時３１分頃、Ｓは、３回目の資金移動のときと同様、Ｌに対し「２億円」という件名で「貸付完了しております。」という内容のメールを送信して、資金移動の報告を行った。
(2) Ｓ供述の信用性について
上記(1)のＳの供述は、メールや銀行の振込明細記録等の客観的証拠と整合していることなどから、信用できるものである（他方、被審人は、特段、Ｓ供述の信用性を否定する事情等を主張していない。）。
なお、証拠（甲６９ないし７１）に含まれている被審人からＳに送信されたメールには、被審人が事細かに資金移動の指示をする内容は含まれていないが（例えば、上記(1)イ(ｳ)のとおり、１回目の資金移動に際し、被審人はＳに対し「これがトランスファーフォーム。押してくれ。」などという内容のメールを送信しているが、別添１の資金フロー３ないし８のような資金移動をするよう指示する内容までは含まれていない。）、上記(1)イ(ｴ)のようなＳがＵに事細かに送金の指示をする内容のメールが存在するところ、経営判断等をする立場になかったＳ（上記(1)ア参照）が、自己の判断でＵにこのような事細かな送金の指示をするとは考え難いから、Ｓの供述どおり、Ｓは、その指示内容がメールに残っていない部分も、被審人から電話等で指示を受けて振込手続等を行っていたと認めるのが相当である。
(3) 小括
以上より、上記(1)のアないしオの各事実が認められる。
２ 本件違反行為の主体が被審人であるか
上記第３のとおり、本件違反行為は、本件各公表及び本件資金移動であり、これらは本件社債引受けにあたって当初より一連のものとして計画されていたことが推認されるものである。これを前提として、以下では、本件違反行為を行った主体について検討していく。
(1) 本件資金移動について
上記１で認定した事実によれば、本件資金移動に係る振込手続自体は、Ｓや同人の指示を受けたＵが行っていたが、各手続を行うにあたっては、逐一、被審人から指示を受け、その指示どおりに手続が行われていたことがうかがえる。そして、本件資金移動は、上記第３の２(1)イ(ｲ)のとおり、入念な計画を立てて実行されたものといえるところ、上記１のとおりＳらに指示して各送金を行わせていた被審人は、別添１の資金移動全体の流れを当然把握していたというべきである。
それに加え、被審人は、本件資金移動当時、ウェッジホールディングスの役員であった（上記第２の１(4)）ほか、本件資金移動に関与した会社のうち、少なくともＤ社の役員（同(6)）、Ｃ社及びＡＰＦホールディングスの各役員の地位にあった（同(2)）ことからすれば、これらの会社を本件資金移動に関与させ得る地位にあったといえ、被審人がこのような地位にあったからこそ上記１の指示による本件資金移動が実現できたといえるから、本件資金移動の計画をしたのは被審人であることが推認される。
以上からすれば、本件違反行為の一部を構成する本件資金移動につき、被審人が計画したことが推認され、これをＳらに指示して実現させたと認められる上、関係各証拠に照らしても、被審人以上に本件資金移動に関与した者はうかがえないから、本件資金移動は、被審人を主体として実行されたものと認められる。
(2) 本件各公表について
上記のとおり、本件各公表及び本件資金移動は、本件社債引受けにあたって当初より一連のものとして計画されていたことが推認されることからすれば、上記(1)のとおり本件資金移動の計画及び実現を行った被審人は、ウェッジホールディングスにおいて、本件各公表を行った主体と評価するべきであるが、このことは以下の点からも裏付けられる。
ア 本件社債発行に係る被審人の関与
被審人は、平成２２年２月２２日頃から、ＩやＪとともに、ホスピタリティ社が転換社債を発行することについて打合せを行い（上記第２の５(2)ア）、同月２５日付けでホスピタリティ社がＳＥＣＴに対して提出した新規発行社債の募集承認申請書に署名している（同イ）。これは、本件社債の発行側の手続への被審人の関与を示す事情である。
また、被審人は、同日、Ｌとともにホスピタリティ社が発行する転換社債をウェッジホールディングスが引き受けることについて打合せを行い（上記第２の６(1)）、翌２６日の同社取締役会において、本件引受契約及び本件オプション契約の各契約書の書面案を示し、Ｍリゾートへの投資及び関連する無担保転換社債の引受けと借入れ等について説明したほか、翌々営業日である同年３月２日に臨時取締役会を開催してこの件について決議を行いたい旨の説明を行っている（同(2)）。これは、本件社債の引受側の手続にも関与していたことを示す事情である。
以上のとおり、被審人は、本件社債の発行側と引受側のどちらの手続にも関与していると認められるところ、関係各証拠に照らしても、被審人以上に両手続に関与し得る人物は見当たらない。このように、被審人が本件社債の発行側の手続に関与した後、ウェッジホールディングスの役員として、同社取締役会において、自ら上記のような説明を行っていることも併せ考慮すれば、本件社債発行手続に主体的に関与したと評価できる。
そして、このように、被審人が本件社債発行手続に主体的に関与していたことは、本件社債をウェッジホールディングスが引き受けることを明らかにする公表（本件社債引受けの公表）だけではなく、本件社債引受けによる受取利息の増加見込み等を踏まえてされた本件業績修正の公表についても、その行為主体を被審人とする評価を裏付けるものである。
イ 本件各公表後の株式売却への被審人の関与
被審人は、本件各公表前後から、役員の地位にあったＡＰＦホールディングスや明日香野ホールディングス（上記第２の１(2)）において、両社が所有していたウェッジホールディングス株式等につき、Ｐ社やＱ社に対して売却する交渉を始め、同月２４日、ＡＰＦホールディングスとＰ社間で、同年４月６日、明日香野ホールディングスとＱ社との間で同株式売却に関する契約がそれぞれ締結され、実際に、同年５月６日までの間に同株式は当該契約に基づいて売却された（上記第２の９(2)及び(3)）。また、被審人が役員を務めていた昭和ホールディングスにおいて（上記第２の１(5)）は、平成１８年３月期以降４期連続で連結ベースで当期純損失を計上していた（上記第２の９(4)ア）ところ、本件各公表後に同株式の株価が上昇したこと（上記第２の９(1)）などから、平成２２年３月期決算において、同株式につき、有価証券売却益及び有価証券評価益を計上している（同(4)イ及びウ）。
このような被審人が役員の地位にあった各社の株式売却に係る行動や、被審人が役員を務めている昭和ホールディングスにおける会計処理からすれば、被審人において、本件各公表を行った頃、同株式の株価上昇に関心を持っていたことが推認されるというべきである。
そして、本件各公表がなされてはじめて投資者が好感触を抱くような材料が市場に提供されるものであることからすれば、被審人において、本件各公表についても主体的に行う動機があったことがうかがわれるものであって、上記アと相俟って、その行為主体を被審人とする評価を裏付けるものである。
ウ 小括
以上より、本件各公表についても、被審人を主体として実行されたものと認められる。
３ 被審人の主張
(1) 被審人は、被審人が、平成２１年９月１５日にＢ社の役員を、平成２２年１月４日にホスピタリティ社の役員をそれぞれ辞任しており、本件違反行為があったとされたときには両社の役員でなかったことや、指定職員が被審人がＢ社を支配していた根拠として主張する同社の資本関係の一部が事実に反することなどを指摘して、本件違反行為の主体が被審人であるとする指定職員の主張を論難する。
しかしながら、違反行為を行った主体を判断するにあたっては、実際にどのように違反行為に関与したかということを中心に検討するべきであって、行為者の役職等の属性は判断の一要素にはなり得るとしても、結論を左右する決定的な事情とはならない。本件では、上記２のとおり、被審人の役職等を判断の一要素として考慮はしているものの、基本的には、被審人が本件各公表や本件資金移動へどのように関与したかを中心に検討した結果、被審人が主体であると判断したものである。また、実質的にみても、本件違反行為当時、被審人は、少なくとも本件資金移動に関与したＤ社、Ｃ社、Ｅ社、ＡＰＦホールディングス、ウェッジホールディングスの各役員等を務めていたことは認められるほか（上記第２の１）、上記２(2)アのとおり、ホスピタリティ社において本件社債の発行にも関与していたことからすれば、被審人が主張するとおり、ホスピタリティ社やＢ社の役員の地位になかったり、同社を支配していたとまでは認められないとしても、上記２の評価を左右するものとはいえない。
(2) また、被審人は、（ⅰ）本件社債の内容を決定する過程において関係者間でメールのやり取りがされていたが（乙１０、１１）、被審人は他の関係者にメールを送信していない上、確定した社債内容に係るメールに添付されていたファイルはタイ語で書かれたため被審人には内容が理解できなかったことなどからすれば、被審人が本件社債の内容決定に関与したとは認められない、（ⅱ）本件社債引受契約や本件オプション契約の各契約書は、Ｂ社及びウェッジホールディングスの各役員でもあったＪや同社役員であったＩが主導的に作成したものであって、被審人は各契約書の案をメールで受領するなどしただけで（乙１２ないし１５）、本件社債に指定職員が主張する違法・無効とされるような法的問題があるとは認識していなかった、（ⅲ）本件各公表は、本件当時、ウェッジホールディングスにおいてＩＲ業務等を行っていたＶが大証の担当者の指導の下に公表文を作成するなどして行われたものであり、被審人は、公表文作成に関与していなかったなどと指摘し、被審人が本件社債発行や本件各公表を主導していなかった旨主張する。
この点、これまで検討してきたとおり、本件違反行為は、本件各公表及び本件資金移動であり、これらは本件社債引受けにあたって当初より一連のものとして計画されていたことが推認されるところ、本件違反行為の主体を考えるにあたっては、これら一連の行為全体との関わりを検討する必要がある。かかる観点より、関係各証拠を見ると、本件各公表及び本件資金移動の一連の行為すべてについて、最も関与していたのは、被審人と認められることから、上記２のとおり、被審人を本件違反行為の主体と判断したものである。
被審人の上記主張は、いずれも本件違反行為の一部ないしその前提となる行為について、被審人が主導していたことを否定する主張にすぎず、被審人が本件違反行為に係るあらゆる事項の判断に関与していなければ、被審人を本件違反行為の主体と評価できないものではないから、直ちに被審人が本件違反行為を構成する一連の行為の主体であることを否定することにつながるものではない。
また、個別の主張を具体的にみても、上記２(2)アで検討したように、被審人は、本件社債の発行側と引受側の双方へ関与しており、少なくともウェッジホールディングスにおいては役員の立場でもあったことからすれば、本件社債の発行や同社の引受けを行うことについての方針を決める立場にあったと評価できるところ、上記（ⅰ）や（ⅱ）の主張は、本件社債の発行及び引受けに係る方針が定まった後に、本件社債の内容の詳細を定める作業や本件社債の発行会社と引受会社間で締結される契約書の作成作業を各担当者が行っていたという事情を指摘するものであって、被審人が主体であるとの判断と矛盾するものではない（なお、各作業につき、被審人以外に中心となって行っている者が存在したからといって、被審人が方針を決める立場にあったと評価できる以上、その者を本件違反行為の主体であると捉えることは相当ではない。）。上記（ⅲ）の主張についても、本件各公表を行うという方針が定まった後、Ｖが具体的に公表文の作成等の作業をしたことを指摘するにとどまるものであり、結局のところ、いずれの主張も上記２の評価を左右するものとはいえない。
４ 結論
以上より、本件違反行為は、被審人を主体として行われたものであると認められる。
第５ 争点③（偽計による有価証券の価格への影響）について
１ 偽計によりウェッジホールディングス株式の価格への影響が認められるか
(1) 法の解釈等について
法第１７３条第１項は、「偽計…により有価証券等の価格に影響を与えた者」に課徴金を課す旨規定するところ、同条の改正の経緯も踏まえると、当該規定は、多種多様な要因により個別銘柄の相場が変動する金融・資本市場においては、ある違反行為が相場を変動させたという因果関係の立証は通常困難であることから、課徴金により偽計行為の抑止を充分に図るため、偽計行為と相場変動との因果関係ではなく、偽計行為による有価証券等の価格への影響を要件としたものと解される。
したがって、本件においても、偽計行為と相場変動との間の因果関係が認められることまでは不要であって、偽計行為によって株価への影響があったことが認められれば足りるというべきである。
(2) 本件についての検討
本件違反行為は、上記第３でも検討したとおり、それ自体が投資者の投資判断に影響を与えるものであって、株価への影響を与え得るものというべきである。
そして、本件違反行為前後のウェッジホールディングス株式の四本値をみると（上記第２の９(1)）、同株式の株価が上昇していることは明らかであるから、本件の偽計行為により同株式の株価への影響があったといえる。
２ 被審人の主張
(1) 被審人は、（ⅰ）平成２２年３月４日の本件社債引受けの公表後にウェッジホールディングス株式は、大幅な株価上昇や出来高増加をしていないこと、（ⅱ）同月９日に同株式はストップ高となり、出来高も増加しているところ、本件業績修正の公表は同日の後場終了後にされているから、同日の株価上昇や出来高の増加は、同公表の影響とは考えられないこと、（ⅲ）仮に、同公表が株価へ影響したとすれば、同公表に含まれる内容のうち、金額的に業績修正への寄与が小さかった受取利息収入の増加の点が要因となったのではなく、Ｎ社を連結の範囲から除外して特別利益（関係会社株式売却益）を計上することや東南アジアで展開するオートバイローンの引受事業の収益性向上の点（上記第２の７(2)参照）が要因となったと考えるべきであること、などを根拠として、指定職員が主張する偽計行為の株価への影響を否定する趣旨の主張をしている。しかしながら、被審人が指摘する上記（ⅰ）ないし（ⅲ）の主張は、いずれも個々の偽計行為と相場変動との因果関係を否定する趣旨の主張と解されるものであり、上記１(1)のとおり、偽計行為と相場変動への因果関係を求めない法の趣旨を正解しないものであるし、偽計行為の一部と相場変動との因果関係が否定されたからといって、本件で問題となっている偽計行為全体の株価への影響が否定されるものでもない。
よって、上記被審人の主張は、上記１(2)の判断を左右するものではない。
(2) また、被審人は、ウェッジホールディングス株式の株価が同月１０日から１５日までに急上昇し、同月１６日に急激に下落し、以後、下げ基調となり、同年５月にはもとの水準に戻ったことなどを根拠として、このような株価の変動は、指定職員が主張する偽計行為の影響ではなく、同株式が仕手筋に狙われたことによる可能性がある旨主張するが、仮に、仕手筋が関与していたとしても、本件の偽計行為による株価への影響と両立しうるものであるから、かかる可能性を指摘しただけでは、上記１(2)の判断に影響しない。
(3) さらに、被審人は、本件各公表がされた頃に同株式の取引を行った個人投資家の質問調書（甲１００）の供述内容を取り上げ、同人の供述内容は、指定職員が主張する偽計行為が株価へ影響したことの裏付けとはならない旨主張するが、本件においては、上記１(2)のとおり、同株式の四本値という客観的な事実から本件偽計行為の株価への影響は明らかに認定できるから、一個人投資家である同人の供述内容が結論を左右するものではなく、同主張は採用できない。
３ 結論
以上からすれば、本件偽計行為によりウェッジホールディングス株式の価格への影響があったと認められる。
第６ 争点④（相場変動目的）について
１ 認定事実
相場変動目的の有無の判断に関係する事実として、掲記の各証拠によれば、以下の各事実が認められる。
(1) Ｓは、被審人に対し、平成２２年３月１５日、「ＡＰＦホールディングス保有のウェッジ株ですが」「売却する場合平均法を取りますので１株約１万円です。」「売却価格４万円としてして（ママ）売却益が３万円出ます。」などと、同月１６日「ＡＰＦホールディングスによるウェッジ株売却の件ですが」「１株４万円で売却したとすれば１１，０００株程度は売却しても法人税は発生しません。」などという内容のメールをそれぞれ送信した（甲１１５）。
(2) 被審人は、親族に対し、同月１７日、「金がないな～」、「株売って金回るわな。」、同月２４日「四万株から五万裁けそうやな。」、同月２５日「早めに株売って下村（ママ）買って債権で金集めせなあかんな。」などという内容のメールをそれぞれ送信した（甲１１５）。
２ 相場変動目的が認められるか
(1) まず、これまで検討したとおり、被審人は、自ら指示をしてＳらに本件資金移動を行わせるなどしながら、本件各公表内容と異なる実態を作出した上、投資者に対して、好材料を提供する内容を含む本件各公表を行っているのであるから、このことだけからしても、ウェッジホールディングス株式等の価格の上昇を図る目的があったことが推認される。
(2) それに加え（ⅰ）上記１の被審人とその親族やＳとのメールのやり取りから、被審人は、ＡＰＦグループが資金繰りに窮している状況を脱却するために、ウェッジホールディングス株式を高値で売却して、その売却益を得るという方法を念頭に置いて行動していたことがうかがわれること、（ⅱ）被審人は、役員の地位にあったＡＰＦホールディングスや明日香野ホールディングスにおいて、両社が所有していたウェッジホールディングス株式等の売却交渉に関与したことなどから、本件各公表を行った頃、同株式の株価上昇に関心を持っていたことが推認されること（上記第４の２(2)イ）は、いずれも本件偽計行為の当時、被審人に同株式の株価を上昇させる動機があったことを示すもので、同株式等の価格の上昇を図る目的の存在を裏付けるものである。
なお、指定職員は、本件当時、被審人と同居していたＷ名義でされた同株式の取引の存在も、被審人に相場変動目的があったことを裏付けるものであるという趣旨の主張をするが、関係各証拠に照らしても、同取引が被審人の意思に基づいて行われたとは断定できないことなどからすれば、同取引の存在をもって被審人に相場変動目的があったなどと評価できるものではない。
３ 被審人の主張
(1) 被審人は、ウェッジホールディングスは、同年３月１２日にＡＰＦホールディングスとＯ社に対する第三者割当の方法により新株式を発行することを公表しているところ（上記第２の７(3)）、同公表を、本件各公表と一体として捉えるべきものであるとの理解を前提に、第三者割当は、発行済株式数を増加させ、１株当たりの資産価値を希釈化するものであるため、株価を下落させる要因であることや、同公表前に同株式の株価を上昇させてしまうと、同株式の割当てを受ける「特定関係者」であるＡＰＦホールディングスや将来にわたるパートナーであるＯ社に不利益を与えることになってしまうことなどから、同日に第三者割当の公表をしたことは、ウェッジホールディングス株式等の価格の上昇を図る目的の存在と矛盾するものであるという趣旨の主張をする。しかしながら、被審人にウェッジホールディングス株式の株価を上昇させる意図があったことを示す上記２(2)における検討の前提とした各事実が存在することは否定できないところ、仮に、同公表を本件各公表と一体のものとして捉えるのであれば、上記第三者割当の払込金額が同社取締役会決議日の前営業日の取引終値が基準とされていたこと（上記第２の７(3)）からして、被審人は、当該第三者割当によってより多くの資金調達を実現するべく、本件各公表を行うなどして当該基準日の取引終値を上げることを意図していたとみることもできる。被審人が第三者割当の公表の存在が上記目的と矛盾する根拠として指摘する点は、一般論として首肯しうるところはあるものの、上記のとおり本件の事実関係を踏まえて検討すると、採用できない。
(2) なお、被審人は、課徴金納付命令が課されるためには偽計の故意の存在が必要であることを前提として、故意の存在を否定する趣旨の主張もしている。しかしながら、課徴金制度は、刑罰とは異なり、違反行為を抑止し、規制の実効性を確保するという行政目的を達成するための行政上の措置であって、法の定める要件のほかに故意の成否を検討する必要があるとは解されないから、被審人の独自の見解に基づく主張というほかない。また、これまでの認定を踏まえれば、本件各公表及び本件資金移動への関与が認められる被審人は、本件偽計行為による相場への影響を十分認識していたものと評価できるところであり、偽計の主観的要件として不足する点があると認める余地もないから、いずれにせよ上記主張は採用できない。
４ 結論
以上からすれば、被審人は、ウェッジホールディングス株式等の価格の上昇を図る目的、すなわち相場変動目的をもって、本件違反行為を行ったことが認められる。
第７ まとめ
以上より、被審人が、相場変動目的をもって、違反事実記載の偽計により、有価証券の価格に影響を与えたものと認められる。
なお、本件審判手続終結後、被審人は、準備書面の提出及び新たな証拠申出をしているものの、当該証拠には、本件の争点との関係性に乏しい訴訟事件に係る証拠が数多く含まれ、それ以外の証拠も、本件判断を左右するものではないと思料するので、審判手続を再開する必要性は認められない。
（法令の適用）
法第１７３条第１項第２号、第１５８条、第１７３条第７項、金融商品取引法施行令第３３条の８の３第１号、法第１７６条第２項
（課徴金の計算の基礎）
別紙２のとおり（課徴金の計算の基礎となる事実については、以下の点を除いて被審人が争わず、関係各証拠によって認められる。）。
被審人は、被審人が違反行為時において所有していたウェッジホールディングスが発行した無担保転換社債型新株予約権付社債（以下「本件転換社債」という。）につき、「違反行為の開始前の価格」（法第１７３条第７項）及び「最高の価格」（同条第１項第２号イ）の各価格を金融商品取引所が公表した価格に基づき「合理的な方法により算出」（前者につき同法施行令第３３条の６第２号本文、後者につき法第１７３条第１項第２号イかっこ書、金融商品取引法第六章の二の規定による課徴金に関する内閣府令第１条の９第３項第２号）した結果として、ウェッジホールディングス株式の「違反行為の開始前の価格」や「最高の価格」をもって本件転換社債における各価格とすることを争う旨の主張をしている（ただし、具体的な主張はされていない。）。この点、本件転換社債は、その転換権を行使することでウェッジホールディングス株式を取得するものであることや、課徴金額を算出するにために「最高の価格」と「違反行為の開始前の価格」との差額を算定することに主眼があり、本件転換社債の市場における価値を厳密に求める必要がある場合とは異なると解されることからすれば、各価格につき、ウェッジホールディングス株式の価格をもって、本件転換社債の価格とすることが合理的であるから、審判手続開始決定書に記載のとおり課徴金額を算定することが相当である。
（別紙２）
（課徴金の計算の基礎）
法第１７３条第１項第２号の規定により、当該違反行為に係る課徴金の額は、違反行為期間において、当該違反者が当該違反行為に係る有価証券等について自己の計算において行った有価証券の買付け等の数量が、当該違反者が当該違反行為に係る有価証券等について自己の計算において行った有価証券の売付け等の数量を超える場合、
当該違反行為が終了してから１月を経過するまでの間の各日における当該有価証券等に係る有価証券の売付け等についての法第１３０条に規定する最高の価格（当該価格がない場合は、これに相当するものとして内閣府令で定めるもの）のうち最も高い価格に当該超える数量を乗じて得た額から、当該超える数量に係る有価証券の買付け等の価額を控除した額。
別紙１に掲げる事実につき
① ウェッジホールディングス株式に係る課徴金について、違反行為期間におけるウェッジホールディングス株式の売付数量は０であり、当該株式の買付数量は、違反者の特定関係者である同族会社が違反行為の開始時に当該株式を所有していたため、違反者が違反行為の開始時に自己の計算において違反行為の開始前の価格（12,000 円）で買付け等をしたものとみなされる当該株式の数量132,134 株である。
違反行為期間における買付数量が売付数量を超えることから、当該超える132,134 株について、当該違反行為が終了してから１月を経過するまでの間の各日における当該株式の最高価格のうち最も高い価格（39,250 円）に、当該超える数量を乗じて得た額から、当該超える数量に係る当該株式の買付価額を控除した額
（39,250 円×132,134 株）－（12,000 円×132,134 株）＝3,600,651,500 円
及び
② 無担保転換社債型新株予約権付社債に係る課徴金について、違反者の同族会社は、違反行為期間中、ウェッジホールディングス発行の本件転換社債１０口を転換権未行使の状態で保有していたところ、本件転換社債は、転換権の対象となる株式を取得できる権利であって、偽計行為により、当該株式の価格に連動させて、本件転換社債の価格等にも影響を与えることが可能となるものであることから、本件転換社債も「違反行為に係る有価証券等」として課徴金の計算の基礎に含める。
違反行為期間における本件転換社債の売付数量は０であり、本件転換社債の買付数量は、違反者の特定関係者である同族会社が違反行為の開始時に本件転換社債を所有していたため、違反者が違反行為の開始時に自己の計算において違反行為の開始前の価格で買付け等をしたものとみなされる本件転換社債の数量１０口である。
違反行為期間における買付数量が売付数量を超えることから、当該超える１０口について、当該違反行為が終了してから１月を経過するまでの間の各日における当該株式の最高価格に基づき合理的な方法により算出した価格のうち最も高い価格（39,250 円に、本件転換社債１口あたりに割り当てられる当該株式数1,818 株を乗じた71,356,500 円）に、当該超える数量（本件転換社債の買付け等の数量10 口）を乗じて得た額から、当該超える数量に係る本件転換社債の買付け等の価額（当該株式に係る違反行為の直近の価格に基づき合理的な方法により算出された価格（12,000 円に本件転換社債１口あたりに割り当てられる当該株式数1,818 株を乗じた21,816,000 円）に、本件転換社債の買付け等の数量１０口を乗じて得た額）を控除した額
（39,250 円×1,818 株×10 口）－（12,000 円×1,818 株×10 口）＝495,405,000 円
の合計額4,096,056,500 円となる。
法第１７６条第２項の規定により、上記で計算した額の１万円未満の端数を切り捨て、4,096,050,000 円となる。
（※別添１、２の添付は省略する。）
（別添３）
出典：金融庁ウェブサイト（https://www.fsa.go.jp/policy/kachoukin/29.html）を加工して作成（加工：TaiLexi AI）。
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